Niedermayer: Novela zákona o ČNB může vést k operacím, u kterých by bylo lépe, kdyby se nestaly

Skoro přesně ve stejnou dobu, kdy se ministři financí zemí eurozóny shodli na použití záchranného fondu ESM, prošla Sněmovnou novela zákona o ČNB, která má dle vyjádření vládních představitelů činit „něco podobného“. Mohou totiž vzniknout situace, kdy finanční trhy požadují od vlád příliš vysoký úrok na financování – krizí rychle rostoucího – dluhu nebo jim peníze půjčit ani nechtějí.

A vlády na takové případy chtějí mít lék.

V novele zákona o ČNB jde hlavně o zmocnění centrální banky obchodovat s širším spektrem domácích finančních aktiv a neomezovat obchody toliko na banky. Zatímco při prvním pokusu v  „rychlém“ schvalovacím režimu vláda neuspěla (poslanci odmítli návrh projednat), napodruhé a s omezením doby, po kterou rozvolnění pravidel bude platit, již díky vládní koalici (té oficiální i neoficiální) zákon Sněmovnou prošel.

Jakkoli se v předkládací zprávě ministerstva financí na mnoha místech píše o krizi spojené s koronavirem, jde o návrh, který byl již součástí návrhu změn zákona o ČNB z loňského roku. Je to celkem logické, neb platné znění je v dané oblasti již notně zastaralé. Jenže v kombinaci s rétorikou členů vlády je celá situace poněkud matoucí.

Velký chaos do všeho bohužel vnesl premiér. Avizovat využití rotaček na tisk peněz na financování státního dluhu, byť v době ekonomicky nesnadné, řadu lidí právem vyděsí. Ministryně financí, která zase před pár dny u vládní většiny poslanců uspěla s plánem na mnohem vyšší rozpočtové schodky na další léta, se snažila svými výroky neuvážená vyhlášení premiéra zmírnit, ale pochyby, co má novela přinést, trvají. Pojďme si je projít! 

Poslaneckou sněmovnou schválená novela přinesla, byť dočasně, dvě změny: mění dnešní omezující rámec pro provádění obchodů ČNB, který platný zákon člení na obchody s domácími bankami a devizové obchody (ke správě devizových rezerv). Nahrazuje jej velmi obecným zmocněním pro obchody všemožného typu, bez rozlišení na domácí a devizové. U domácích operací ruší i omezení na to, že obchodovat může ČNB jen s bankami.

Zatímco u obchodů s devizovými rezervami se tedy prakticky nic nemění (obchodovat lze „cokoli s kýmkoli“), u domácích operací jde o podstatnou změnu. A tu by bylo dobré vysvětlit.

Vycházet je třeba z toho, že cílem těchto operací je provádění měnové politiky s cílem stability cen, eventuálně zajištění stability finanční. Obchody by neměly vést ke vzniku vyššího než nutného rizika pro centrální banku (třeba nákupem dluhopisu, který dlužník nesplatí) a měly by být vysoce transparentní – což samozřejmé platí pro veškerou činnost banky.

Je tedy otázkou, jaký mix přínosů a rizik možné obchodování s domácími „nebankami“ a nákupy aktiv jiných než těch se státním rizikem přinese.

První věc, kterou není snadné obhájit, je již rozšíření protistran na nebanky. Nebankovní finanční instituce na našem trhu nehrají velkou roli, a není tedy jasné, jak tento krok zlepší možnost centrální banky realizovat svou politiku. Navíc obchodování jen s bankami je považováno za jistou protiváhu podstatně vyšší regulace (u nás je navíc někdy i striktnější než jinde v Evropě).

Proč je tedy třeba do dnešního stavu zasáhnout? V zemích, kde tato možnost existuje, je role nebankovních institucí podstatně větší. Ze znění novely je přitom patrné, že nejde o zachraňování těchto institucí, neb krizová výpomoc se vztahuje i nadále jen na instituce úvěrové.

Nejasný je i přínos rozšíření typu aktiv, která by ČNB potenciálně mohla kupovat. Dnes může kupovat jen státní či státem ručená aktiva (dle rušeného paragrafu 28), která na našem trhu jasně dominují. Je otázkou, co stojí za úmyslem umožnit bance kupovat „cokoli“.

Rozšíření je to z hlediska typu aktiv (nikoli jejich objemu) značné, nakupovat bude možno kromě dnes povolených státních dluhopisů i dluhopisy firemní, kterých u nás moc není a řada z nich nese zjevné kreditní riziko. Nákup bude možný také u akcií či různých jiných finančních instrumentů, včetně termínovaných obchodů či derivátů.

Na stůl se tím dostává otázka, jak zamýšlí ČNB vstupem na velmi málo likvidní trhy a nákupem aktiv nesoucích nemalé riziko napomoci k dosažení svého, dle zákona jediného hlavního, cíle – stability cen. Objem jiných než státních instrumentů je přitom z „makro“ pohledu malý, a operace s nimi tak mohou připomínat spíše podporu konkrétních dlužníků než operace centrální banky. 

Navíc je třeba zopakovat: reálný problém, o kterém byla v souvislosti s novelou řeč, tedy možnost ČNB kupovat na trhu státní dluhopisy a tím podpořit financování státu, neexistuje – toto zmocnění již ČNB má.

Naopak možnost, že by centrální banka pomohla státu s odkupem dluhu přímo na aukcích, zákon explicitně zakazuje. A stejně tak předpokládá, že veškeré obchody na trzích provádí centrální banka za tržní ceny. Cokoli jiného nesmí připadat v úvahu i s ohledem na zákon, vyžadující postupovat s ohledem na principy tržní ekonomiky.

Není vůbec vyloučeno, že „gumové“ paragrafy se někdy mohou hodit, ale stejně tak mohou, čistě teoreticky, vést k operacím, u kterých by bylo lépe, kdyby se nestaly.

Celou diskusi, kromě extrémně nešťastného vyjádření pana premiéra, komplikovala veřejně prezentovaná úvaha o tom, že by ČNB mohla pomoci vládě s protikrizovými kroky tím, že odvede do rozpočtu zisk.

Zde je třeba říct, že podle současných dat je v bilanci ČNB neuhrazená ztráta ve výši 129 miliard korun (proti kapitálu 1,4 miliardy a rezervám 0). Loňský zisk (přes 58 miliard) byl logicky použit na snížení ztráty a pocházel ze zisků z držby akcií, které však v současnosti zažívají krušné časy.

V bilanci ČNB se při dnešním vývoji objeví i zisky ze znehodnocení koruny, ale ty budou trvalé jen tehdy, pokud by koruna zůstala na dnešní, historicky velmi slabé a inflaci podporující úrovni. V každém případě je však operativní napojení státního rozpočtu na zisk centrální banky, která je účetně ve velké ztrátě, hodně divoký manévr, balancující na hraně zakázaného financování státu tiskárnou peněz.

Je jasné, že růst potřeby nových státních úvěrů o více než stovku miliard je situace výjimečně obtížná, ale ministerstvo financí si s ní musí poradit. Snad již dnes existuje plán takové emisní strategie, aby otázka financování neomezovala vhodné kroky státu a aby ho splátky co nejméně zatížily. Využít naplno dnešní silné poptávky a  „předzásobit se“, ačkoli to není zadarmo, může být dobrým krokem. 

Rizika totiž existují. Nevíme, jak si svět, Evropa i tuzemská ekonomika s krizí poradí. A musíme vidět i to, že zdrojem rizika může být naše „plovoucí koruna“: pokud by trhy očekávaly její znehodnocení, zájem o korunový dluh výrazně klesne. Výrazné oslabení již na začátku krize je z tohoto hlediska plus, ačkoli to ekonomice v současnosti moc nepomůže.

Riziko se může projevit i tak, že vlastníci a správci velkých investorů do českého dluhu usoudí, že limity na jeho držení nejenže nebudou v krizi navyšovat, ale dokonce je sníží – což se zatím naštěstí neděje, ale logiku to nepostrádá.

Mimochodem, toto není jediná oblast, která naznačuje, že při úvahách o různých nástrojích je třeba vyjít z konkrétní situace na trhu. Pokud se třeba podíváme na otázku finanční stability či možnost kvantitativních operací, jaké bude zřejmě dělat ECB, jsme v podstatně jiné situaci. Pravděpodobnost, že bankám budou „chybět peníze“, není velká: u ČNB mají dnes uloženo přes 2700 miliard korun, což je výsledek intervencí z časů eura za 27 korun.

I v případě, že by se ČNB rozhodla podpořit slábnoucí korunu velkými intervencemi v řádech desítek miliard eur, zůstane likvidita bank vůči té národní vysoká. Kvantitativní operace by tento likvidní polštář jen posílily, ale těžko by změnily chování bank ke klientům. Hlavní problém by v klesající či stagnující ekonomice nepředstavovala neschopnost bank půjčovat, ale nedostatek „úvěrovatelné“ poptávky.

Přidaná hodnota novely, která po schválení Senátem rozšíří kompetence ČNB, tak není úplně jasná. Nejdůležitější možné krizové kroky – nákupy státních dluhopisů či pomoc bankám – již dnes zákon obsahuje. Navíc při zapojení „rotaček ČNB“ do financování státu bychom museli dávat velký pozor na kredibilitu koruny, jejíž výkyvy velké části české ekonomiky nesvědčí.

Nemohu si pomoci, ale v této situaci by lepší řešení než změnu zákona o ČNB představovala možnost podpory z fondu ESM, který má kapacitu až 500 miliard eur. Ale to bychom museli být členy eurozóny… Korektní diskuse o tom, zda se nám naše strategie „lépe být out než in“ vyplácí jak v dobrých časech, tak v časech zlých, je u nás bohužel tabu.